7月和8月，工业、投资、消费增速均在走弱，只有出口增速保持较快增长，但劳动密集型产品出口增速偏弱，

　　三季度经济运行主要有四条主线：一是消费电子和船舶的生产、投资、消费形成良性循环，行业景气度较强。二是在加征一定的关税政策影响下，劳动密集型产品出口增速走弱，拖累劳动密集型产品的生产、投资增速，以及私企的生产和投资增速。三是汽车由于抢出口、出口增速阶段性反弹，但汽车相关的生产、投资、消费增速都在走弱。四是房地产低迷和地方政府化债导致企业资金流紧张，M1增速仍未见底，企业票据融资大幅增加。

　　当前经济存在内需不足、专项债达不到预期效果、中小银行面临风险加大等问题。9月底出台的一系列政策有利于稳楼市、稳股市和改善预期，但对经济的提振效果重点是现有政策的执行落地以及后续是否还会有更多增量财政政策出台。建议政府：落实好维稳股票措施改善市场主体预期、财政政策重心考虑向产业投资基金和民生建设转变、加快中小银行的合并重组。

　　三季度国内外经济发展形势出现以下边际变化：一是9月美联储降息50BP，点阵图显示年内剩余两次议息会议仍有50BP的降息空间，美联储降息意味着美国经济下降带来的压力加大。二是虽然贺锦丽民调领先特朗普，但11月美国大选结果仍有变数，这将影响我国增量宏观政策的推出时点和力度。三是9月底罕见召开分析研究当前经济发展形势和经济工作的中央政治局会议，四季度的工作重心在于加大政府投资、降准降息、稳地产、提振长期资金市场等。

　　7月和8月，需求不足对生产的拖累加剧，多数经济指标走弱，预计三季度GDP同比为4.9%。生产方面，19个制造业细分行业中，有16个行业增加值增速8月较6月回落，需求不足对生产的拖累加剧。投资方面，房地产投资增速有筑底迹象，制造业和基建投资增速回落。消费方面，有稳定需求的消费品、以旧换新的部分商品、娱乐消费增速相对来说比较强，多数可选消费负增长。出口方面，消费电子、汽车和船舶出口增速增长较快，欧美的需求是主要支撑，但劳动密集型产品出口增速偏弱，受海外取消“小额豁免”政策影响较大。物价方面，CPI同比季节性回升，但难有可持续性；PPI同比回落，新能源汽车相关、房地产相关、餐饮相关、石化相关上下游产品价格走弱。政策方面，利率换锚，货币政策更注重精准调控，9月底货币宽松开始加码；财政政策相对保守，财政支出增速明显下滑。

　　规上工业增加值增速连续四个月回调，国企增速较为平稳，私企增速受传统劳动力密集型产品出口走弱影响、明显回落。7月和8月，国企增加值同比为3.5%和3.6%，6月为3.0%；私企增加值同比分别为5.2%和4.5%，6月的5.7%。国企工业增加值增速较为平稳，主要是电力设备的大规模更新支撑国企增加值增速保持稳定。私企工业增加值增速出现明显回调，主要是传统劳动密集型产品出口增速回落。由于海外“小额豁免”政策取消，跨境电子商务面临模式转型，私企工业增加值增速短期内难有明显改善。考虑到基数走高、政策空间还未用完，预计四季度工业增加值增速有望在现有水平震荡。

　　如表2所示，19个制造业细分行业中，有16个行业增加值增速8月较6月回落，产能的整体回落应该是需求不足导致的。今年上半年，在政策和出口的支撑下，需求疲软对生产的影响还不明显。三季度，需求走弱和悲观预期自我加强的影响慢慢的开始传导至生产端，需要引起高度重视。

　　服务业生产指数增速基本平稳。7月和8月，全国服务业生产指数同比增长4.8%和4.6%，6月是4.6%。通信、租赁、物流等生产性服务业仍处于较为景气的状态，但可持续性有待观察。

　　城镇调查失业率小幅上升，16-24非在校生城镇劳动力失业率明显走高。7月和8月，全国城镇调查失业率为5.2%和5.3%，高于6月的5.0%。8月，16-24岁、25-29岁、30-59岁非在校生城镇劳动力失业率为18.8%、6.9%、3.9%，较6月增加5.6、增加0.5、减少0.1个百分点。

　　投资增速连续五个月回调，国有投资和民间投资增速都在走弱。从企业注册类型来看，1-7月和1-8月，国有投资增速为6.3%和6.0%，1-6月为6.8%；民间投资增速为0.0%和-0.2%，1-6月为0.1%。其中，1-7月和1-8月，扣除房地产开发投资，民间投资提高6.5%和6.3%，1-6月为6.6%。国有投资明显走弱，主要基建投资进度偏慢。民间投资增速回落，主要是受到制造业投资增速放缓的拖累。考虑到四季度剩余额度的专项债将会集中发行对基建投资有一定支撑作用，预计四季度投资增速有望在现有水平震荡。

　　从主要行业来看，房地产投资增速有筑底迹象，制造业和基建投资增速回落。从主要行业投资的单月增速（1-2月除外）来看，7月和8月，制造业投资增速为8.3%和8.0%，6月为9.3%；基建投资增速为10.8%和6.2%，6月为10.2%；房地产投资增速为-10.8%和-10.2%，6月为-10.1%。

　　如表3所示，汽车的中下游、劳动密集型产品制造业投资增速走弱，但有色和运输设备制造业投资增速反弹。主要是受到海外加税影响较大的行业投资增速放缓，有战略性囤货需求的有色以及出口需求旺盛的船舶制造投资增速较为强劲。

　　基建投资增速回落，主要是专项债发行进度明显慢于去年。据统计，今年初至9月17日，新增专项债发行2.66万亿元，占今年发行目标3.9万亿元的68.2%，去年同期新增专项债的发行进度已完成超过八成。事实上，地方政府对于使用专项债的积极性不高，主要是缺乏合适收益率的项目。

　　房地产投资增速有筑底迹象，在地方政府收储商品房用作保障房以及住房“以旧换新”的政策下，房企的新开工面积、销售面积、销售额、到位资金增速边际上有所改善，但难有实质性反转。

　　低基数下消费增速低于预期，餐饮消费好于商品消费。7月和8月，商品消费增速为2.7%和1.9%，6月为3.2%；餐饮消费增速为3.0%和3.3%，6月为7.9%。由于花了钱的人收入前景预期悲观、居民有余钱更倾向于提前还贷，消费增速较为萎靡。从不断走低的商品消费增速来看，频繁的促销打折对刺激消费者的购物欲已经没有过大作用了。考虑到基数走高、消费者预期短期内很难有明显提振、居民杠杆率较高，预计四季度消费增速可能在现有水平震荡。

　　从经营地来看，城镇和乡村消费增速都偏弱，城镇消费增速更弱。7月和8月，城镇消费增速为2.4%和1.8%，6月为1.7%；乡村消费增速为4.6%和3.9%，6月为3.8%。在以旧换新的政策刺激下，城镇和乡村消费增速没太多起色，还是受到收入下降和悲观预期的影响。

　　如图1所示，从限上商品零售细分行业来看，有稳定需求的消费品、以旧换新的部分商品、娱乐消费增速相对来说比较强，多数可选消费负增长。一是粮油食品、饮料、烟酒、中西医等具有稳定需求的商品消费增速快于中等水准。二是受以旧换新政策影响的家电、通信器材消费增速较高。三是娱乐消费增速较强。四是服装、化妆品、金银珠宝、家具、装潢、石油、汽车、办公用品等可选消费增速负增长。

　　低基数下出口增速保持高增长，但7月和8月的复合环比增速明显走低，外需新增空间不足；低基数下进口增速偏弱，主要是内需低迷；贸易顺差保持高位。今年5月以来，出口当月增速都保持在7%以上的水平，出口增速保持较强韧性。不过，从环比增速来看，外需保持平稳，尚未出现明显收缩，但进一步上涨乏力。考虑到7月和8月数据出口单月环比增速波动较大，以7月和8月复合环比增速来看，7月和8月复合环比增速只有0.1%，明显低于今年3月至6月单月环比增速（均不低于1.8%）。

　　出口增速保持较强韧性，主要是消费电子、汽车和船舶出口增速增长较快，欧美的需求是主要支撑；但劳动密集型产品出口增速偏弱，受海外取消“小额豁免”政策影响较大。一是由于欧盟宏观经济提高速度连续两个季度改善，中国对欧盟出口增速回升。二是美国经济仍未出现衰退迹象，中国对美国出口份额并未回落，美国对中国的进口需求不弱。三是为降低美国对中国加征一定的关税影响，中国企业正在不断开拓巴西、印度、俄罗斯、非洲等新兴市场。四是由于美国、巴西、印尼、法国、泰国等地收紧“小额豁免”政策，中国劳动力密集型产品通过跨境电子商务出口的模式受到较大冲击，劳动力密集型产品出口增长乏力。考虑到基数走高以及美联储降息意味着美国经济提高速度可能会放缓，预计四季度出口增速将会回落。

　　进口增速低迷，主要受国内房地产仍在调整阶段和电动车对油车的替代的影响，但对机电产品的进口需求强劲，对农产品的进口增速回升。一是由于国内房地产低迷，导致中国对铁矿石的进口需求偏弱。二是今年以来，电动车的新增市场渗透率已超越一半，以及新能源的全力发展，导致中国对原油的进口增速回落。三是考虑到美国即将换届选举，美国对华贸易政策不确定性增加，中国对机电产品的囤货需求增加。在数据上表现为，中国对美国、韩国和中国台湾的进口增速保持比较高水平。四是由于近期极端天气频发，国内食品价格阶段性上涨，中国增加了对农产品的进口。考虑到基数回升、内需偏弱，预计四季度进口增速将会震荡回落。

　　人民币即现汇率从6月28日的7.27明显升值至9月19日的7.07，升值2.7%。从人民币中间价走势来看，央行目前没有对人民币汇率走势进行明确的预期引导。

　　人民币汇率升值主要由美联储降息预期以及外贸企业结汇需求导致。由于美国就业数据走弱，7月开始，市场对美联储降息预期升温，美元指数回调。9月19日，美元指数为101.02，较6月28日贬值4.6%。另外，由于美元利息处于高位，大量中国外贸企业没选结汇，将资金留在海外获取投资收益，当美联储开启降息周期时，大量中国外贸企业将会选择结汇，也会导致市场对人民币的需求增加。

　　考虑到9月底中央政治局会议召开后市场预期显著改善，年底前人民币汇率将重回7.0以内，乐观的线以内。根据海外机构的测算，约有4000亿美元至6000亿美元的中国贸易商未结汇资金，如果这部分资金回流中国，人民币汇率将会升值5%左右，即人民币汇率将反弹至6.75左右。

　　FDI增速低迷，外资增持人民币债券；美联储降息后，外资流出压力料将大幅缓解。

　　季节性因素推动CPI同比回升，但难有可持续性。一是受高温多雨季节性因素影响，鲜菜、鲜果价格明显上涨。二是猪肉价格处于高位，主要受前期产能去化的影响。考虑到能繁母猪存栏数同比慢慢的开始触底缓慢回升，叠加冬季属于猪肉需求旺季，未来半年内猪肉价格有望保持高位、但不具备进一步大面积上涨的基础。三是原油价格下降拖累交通工具用燃料价格。四是核心CPI同比创今年新低，说明社会整体需求偏弱。考虑到蔬菜水果价格将会回落、猪肉价格保持韧性、核心CPI同比仍处于低位，预计四季度CPI同比仍将会处于低位温和增长。

　　如表4所示，受需求低迷以及国际油价下降影响，新能源汽车相关、房地产相关、餐饮相关、石化相关上下游产品PPI同比走弱。一是由于海外关税限制加码，新能源汽车相关的有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业、汽车制造业价格同比走弱。二是考虑到国内新房销售没有明显好转，与房地产相关的黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼和压延加工业、金属制作的产品业价格同比走弱。三是受商务和公务用餐费用收缩、消费者更加精打细算影响，农副食品加工业、食品制造业、酒饮料和精制茶制造业价格同比走弱。四是由于原油价格下降以及内需不足、外需走弱，石化相关的石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业、纺织业、纺织服装服饰业价格同比走弱。虽然基数偏低，但考虑到内需低迷、外需减弱、国际油价回调影响，预计四季度PPI同比将会小幅回落。

　　利率换锚，货币政策更注重结构的精准调控。7月开始，LPR利率与MLF利率脱钩，更加关注隔夜、7天、1个月常备借贷利率变动。7月和8月，货币政策的操作更加精细化，在稳汇率、降成本、防风险之间维持微妙平衡。

　　9月24日召开新闻发布会，宣布将降准降息、调降存量房贷利率、下调二套房首付比例、创设一批支持长期资金市场工具等措施，四季度货币政策宽松力度将加码，金融数据将在现有水平筑底。

　　从货币市场来看，资金流动性充裕，但7月降息释放的流动性有限。7月1日至9月19日，DR007利率基本处于2%以内。7月，1年期和5年期LPR利率下调10BP。根据Wind数据，7月1日至9月19日，公开市场净投放3917亿元。虽然有降息操作，但释放的流动性有限，公开市场仍呈净投放状态。

　　从金融数据分析来看，M2和社融增速有止跌企稳迹象，M1增速降幅仍在扩大；新增人民币贷款处于近十年同期低位，主要靠企业中长期贷款和票据融资支撑。M2增速方面，由于基数走低、居民增加储蓄以及股市表现不佳股民卖出股票导致非银机构存款增加，M2增速阶段性止跌。M1增速方面，虽然个人活期存款、余额宝、零钱通等表外活期资金未被统计，但M1增速还未有触底企稳迹象，应关注企业资金流紧张的问题。社融方面，社融增量主要靠人民币贷款和债券融资支撑，但新增人民币贷款和企业债券净融资规模较去年同期收窄，政府是主要加杠杆部门。新增人民币贷款方面，总的来看，居民和企业部门加杠杆的意愿都偏弱。居民正在偿还短期贷款，住房“以旧换新”政策下居民房贷有所好转、但仍然偏弱；企业中长期贷款和票据融资是主要支撑，供应链资金回款困难、企业更多使用票据融资，企业中长期贷款新增规模较去年同期收窄，企业在偿还短期贷款；股市下跌，非银贷款新增规模较去年同期明显收窄。

　　财政政策偏紧，财政支出进度明显慢于年初计划，受财力紧张以及地方政府化债影响。今年1-8月，财政收入进度为年初计划的66.0%，财政支出进度为年初计划的60.9%，财政支出进度明显慢于时序进度的66.7%。一方面，财政收入处于收缩状态，今年以来，财政收入累计增速长期处在负值区间，主要是税收收入下降。另一方面，由于地方政府化债的影响，地方政府通过缩减民生支出腾挪化债空间，财政支出力度明显受限。

　　财政收入方面，多数税种税收收入负增长，增值税、企业所得税、个人所得税、关税增速降幅收窄，说明经济发展形势边际好转；但车辆购置税、印花税、契税、土地购置税增速降幅增加，说明居民对买房、买车更加谨慎，房地产价格还在调整中；非税收入高增长；地方政府卖地收入增速降幅仍在扩大。

　　财政支出方面，一般公共预算支出中，民生支出增速连续第三个月负增长，基建和债务付息支出走弱，财政支出力度受财政收入减少影响较大。

　　1）房地产低迷、地方化债和劳动密集型产品出口走弱恶化内需，亟需稳定市场主体信心

　　7月和8月，需求不足问题愈发突出，主要有三大原因。其一，房地产低迷，以及存量房贷利率与新增房贷利率倒挂，使得居民优先将富余资金用于提前还贷而不是消费。其二，税收收入下降叠加地方政府化债压力，导致政府相关工程建设项目回款困难，以及依赖财政供养人员收入下降，对消费冲击较大。其三，劳动密集型产品出口增速较弱，影响很多低技能劳动力的收入和就业，对消费也会有抑制作用。

　　建议：对于政府而言，一是亟需提振市场主体信心，特别是落实好维稳股票市场的措施，通过股票市场创造财富效应，改善居民消费意愿。二是优化现有的保障房收储政策。要明确保障房收储对象的定位，应以财务破产的房企为主，政府收购成本应以房屋建设成本进行定价，而不是以房屋销售市场行情报价定价。三是加快推进地方税改。目前，地方财政收支矛盾尖锐，如果不改善地方收入来源，地方政府在政策执行层面一定是有紧缩效果的，与中央政策的目标将会背道而驰。四是加大货币政策逆周期调节力度，改善企业的流动性。

　　虽然7月的中央政治局会议要求加快专项债的发行使用进度，但今年新增专项债的发行节奏明显后置，四季度还有大量新增专项债待发行，主要是地方政府使用专项债的动力不足。一方面，专项债有收益率要求，缺乏合适的项目。另一方面，部分新增专项债被用于化解存量债务，并未起到稳投资作用。此外，9月底出台的一系列政策有利于稳楼市、稳股市和改善预期，但对经济的提振效果重点是现有政策的执行落地以及后续是否还会有更多增量财政政策出台。

　　建议：对于政府而言，一是适度降低新增专项债额度。二是将地方财政支出重心向产业投资基金和民生建设转变。产业投资基金是孵化战略性新兴起的产业发展的有效途径，可以为处于发展初期的、具有成长性的中小企业提供长期资金。同时，改善教育、医疗等民生建设，可以为产业高质量发展储备、吸引高素质的优秀人才。

　　从金融数据分析来看，人民币贷款余额增速处于历史最低位，贷款利率仍处于下行通道，银行面临的营收规模下降和利润收窄的压力较大，特别是中小银行。另外，叠加中小银行的资本充足率明显低于国有大行和大型商业银行，中小银行在处置不良资产的能力上天然偏弱。

　　建议：对于政府而言，一是加快中小银行的合并重组。虽然今年以来，中小银行出现了一波合并潮，但中国有大量的农商行和村镇银行，以现有的合并重组速度可能不够。二是必要时要由中央牵头，进行跨区域的资源调控，推进中小银行的合并重组。考虑到部分经济落后地区以自身能力难以处置中小银行的风险资产，必要时要由中央介入，协调相关资源的跨省调度事宜。